Deutschland hinkt bei alternativen Fremdkapital-Immobilieninvestments hinterher

Das Marktumfeld in der Immobilienfinanzierung in Deutschland wird zunehmend angespannter – sowohl auf der Kapitalgeber- als auch auf der Kapitalnehmerseite. Die klassischen Immobilienfinanzierer, also Banken, Sparkassen und Pfandbriefbanken, halten sich aufgrund der verschärften Regulierungen bei der Neukreditvergabe immer mehr zurück – aktuell sogar noch verstärkt durch die konjunkturellen Unwägbarkeiten im Zuge der COVID-19-Pandemie. Einerseits fehlen dadurch wichtige Finanzierungsquellen, wodurch sich für den Immobilienmarkt erhebliche negative Folgen ergeben und ein schwerwiegender Liquiditätsengpass droht. In Konsequenz kommen schon jetzt viele Immobilienprojekte und -transaktionen nicht zustande. Andererseits bedeutet dies für Versicherer, die von dieser Finanzierungslücke teilweise bereits seit einigen Jahren zunehmend durch eigene Aktivitäten im Bereich Direct-Lending und anderen Real-Estate-Debt-Strukturen profitieren, ein erheblich wachsendes Betätigungsfeld. Hier bleiben jedoch beträchtliche Investment-Chancen ungenutzt, weil es an Kreativität und Flexibilität in der Nutzung von Alternativen mangelt, die durchaus vorhanden sind. Dazu gehören diverse Kapitalmarktinstrumente im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung. Diese bieten ein großes Potenzial als rentablere Anlagemöglichkeiten im Fremdkapitalbereich. Allerdings steckt dieser Bereich in Deutschland noch weitgehend in den Kinderschuhen.

Der Blick über den festgefahrenen deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt hinaus kann Abhilfe schaffen. Angelsächsische Länder geben dabei den Takt vor und sollten als Vorbild dienen. Dort sind kapitalmarktgängige Fremdkapitalinstrumente schon längst etabliert und teilweise bereits wichtiger als klassische Bankdarlehen. Klar ist, dass sich auch in Deutschland etwas ändern muss. Es ist dringend erforderlich, dass die Kapitalmärkte und die Immobilienwirtschaft auch auf der Finanzierungsseite stärker miteinander verzahnt werden – und dies insbesondere aufgrund des strukturell vergleichsweise schwachen und konservativen Bankenmarktes in Deutschland.

So erfreuen sich Real-Estate-Debt-Vehikel bereits weltweit großer Beliebtheit bei Investoren und die Nachfrage nach diesen Produkten steigt kräftig, wie die Studie ‚INREV Debt Vehicles Universe 2020‘ ergab. Demnach wurde 2019 durch nicht gelistete Real-Estate-Debt-Produkte ein Rekordwert von 32 Mrd. Euro eingesammelt, was rund 50 % über dem Niveau von 2018 lag. Während Real Estate Debts bei Investoren in Nordamerika und im Asien-Pazifik-Raum bereits sehr beliebt seien, gehören sie in Europa zwar noch nicht zu den Top-3 der bevorzugten Strategien. Aber auch hier wachse dieser Bereich stark.

Finanzierungsengpass durch Zurückhaltung der Banken
Doch woher kommt die eingangs erwähnte zunehmende Zurückhaltung der Banken? Hierbei spielen regulatorische Vorgaben eine Schlüsselrolle, allen voran die Vorgaben zur Beleihungswertermittlung und der Bankenregulierung nach Basel III. Die offiziellen Beleihungswerte von Immobilien, die von den Banken zur Berechnung der Kredittranchen herangezogen werden müssen, haben mit den tatsächlich am Markt gezahlten Preisen kaum mehr etwas zu tun. Beide driften mit dem Preisanstieg an den Immobilienmärkten immer weiter auseinander. Denn das Pfandbriefgesetz und die Beleihungswertermittlungsverordnung (BelWertV) in Deutschland sehen Renditen beziehungsweise Kaufpreismultiplikatoren vor, die mittlerweile kaum mehr die Realität an den Immobilienmärkten und den Loan to Value (LTV), also das Verhältnis von tatsächlichem Marktwert und Kreditbetrag, abbilden. Nach BelWertV muss beispielsweise ein Bürogebäude mit einem Kapitalisierungszins von 6 % bewertet werden, was einem Kaufpreismultiplikator von rund 16 entspricht. Das ist aber deutlich weniger, als für eine Core-Immobilie in einer deutschen A-Stadt wie Frankfurt oder München tatsächlich gezahlt wird. Objekte werden dort oftmals zum Dreißigfachen verkauft, also bei Ankaufsrenditen um die 3 %. Will der Käufer die Transaktion zu 60 % finanzieren – dort liegt eigentlich die Beleihungsgrenze für grundpfandrechtlich besicherte erstrangige Immobilienfinanzierungen –, entspricht dies aber einem offiziellen Beleihungsauslauf von etwa 120 %. Bei höheren Kredittranchen, die über den offiziell ermittelten Beleihungswerten liegen, muss entsprechend mehr Eigenkapital hinterlegt werden.

Und nach Inkrafttreten der vorerst letzten Stufe des Regelwerkes Basel III, im Bankenjargon ‚Basel IV‘ genannt, gelten bald noch strengere Eigenkapitalvorschriften bei der Kreditvergabe, wodurch sich Immobilienfinanzierungen aller Wahrscheinlichkeit nach massiv verteuern werden, insbesondere die gewerblichen Immobilienfinanzierungen. Der Kernpunkt: Kreditinstitute konnten bislang eigene interne Modelle bei der Risikogewichtung zur Kapitalunterlegung von Krediten anwenden, wodurch der Kreditrisikostandardansatz zum Teil deutlich unterschritten werden konnte. Nun soll ein sogenannter Output Floor gelten, das heißt, dass die durch interne Methoden ermittelten Risikogewichtungen künftig die des Standardansatzes maximal bis zu 27,5 % unterschreiten dürfen. Das bedeutet wiederum, dass sich für besonders risikoarme Immobilienfinanzierungen, für die bisher der niedrigere interne Bewertungsansatz herangezogen wurde, die Konditionen verschlechtern. Auch könnten die Finanzierungskosten vor allem für Projektentwicklungen durch eine ungünstigere Risikogewichtung steigen, insbesondere bei hohen Beleihungsausläufen.

Aufgrund der hohen Anforderungen in puncto Eigenkapitalunterlegung an die auszugebenden Kredite können Banken und Sparkassen schon jetzt bei Weitem nicht mehr alle Kundenanfragen bedienen, folglich staut sich der Finanzierungsbedarf am Immobilienmarkt massiv auf. Die Kreditinstitute fahren ihr Neugeschäft drastisch herunter und nehmen derzeit großteils nur noch Prolongationen vor, also Laufzeitverlängerungen bestehender Kreditverbindungen.

Versicherer müssen aus der Lauerstellung kommen
Als Lückenfüller rücken alternative Fremdkapitalgeber in den Fokus, zu denen insbesondere auch Versicherer gehören. Aber bekanntlich dominieren bei Versicherungen, Versorgungswerken und auch Pensionskassen nach wie vor noch risikoarme zinstragende Investments die Kapitalanlage. Diese bringen allerdings aufgrund des seit Jahren anhaltenden Niedrigzinsniveaus kaum noch Ertrag. Aufgrund des mittlerweile starken Margendrucks bei Investoren sind auch bei diese Anlagealternativen dringend gefragt, die eine auskömmliche Rendite erbringen und ein kalkulierbares Risiko bieten.

Die Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe eröffnet Versicherern auf der Suche nach höherverzinslichen Anlageformen neue Möglichkeiten in der Immobilienfinanzierung. Gerade im Umfeld niedriger Zinsen und volatiler Anlage- und Aktienmärkte bieten Immobilienfinanzierungen gute Möglichkeiten für renditestärkere Investments. Immobilien sind zwar bereits seit Längerem auch im Visier von Versicherern, da sie als relativ sichere Kapitalanlagen mit niedriger Volatilität gelten und schwindende Zinserträge durch stabile, planbare Mieteinnahmen kompensieren können. Andererseits wurde bei vielen Investoren, die der strengen Quotenregelung aus der Anlageverordnung (AnlV) unterliegen, wie Pensionskassen und Versorgungswerke, die maximal mögliche Immobilienquote von 25 % des Sicherungsvermögens mittlerweile nahezu vollständig ausgeschöpft.

Unter den Solvency-II-Regelungen, die Anfang 2016 europaweit in Kraft getreten sind, sind große Versicherungen wie Lebensversicherer zwar grundsätzlich frei in ihrer Anlagepolitik beziehungsweise unterliegen nicht dieser strengen Quotenregelung. Allerdings gilt auch für sie die Pflicht zur Eigenkapitalunterlegung im Rahmen der Solvenzkapitalanforderungen (Solvency Capital Requirement, SCR). Dabei sind verschiedene versicherungstechnische Risikoparameter und das Marktrisiko für Kapitalanlagen maßgeblich. Wie hoch die geforderte Eigenkapitalunterlegung für die jeweilige Transaktion ausfällt, hängt von unterschiedlichen Risikomodulen ab, denen das Investment zugeordnet wird. Für direkte Immobilieninvestments gelten in der Regel 25 % des Marktwertes, die als Risikokapital angesetzt werden müssen.

Kapitalmarktgängige Fremdkapitalinstrumente als Lösung
Die Regulierung darf allerdings nicht als Ausrede dienen, denn es gibt verschiedenste Möglichkeiten, in Real Estate Debt zu investieren und sich damit Investmentopportunitäten am Immobilienmarkt im Fremdkapitalbereich mit einem attraktiven Risiko-Rendite-Verhältnis zu erschließen. Beispiele sind gelistete Anleihen, die Kreditvergabe durch Investoren über Fronting-Banken, Crowdfunding-Instrumente, Finance REITs nach US-Beispiel, Debt-Fonds oder Direct Lending, also bankenunabhängige Finanzierungen von Projekten.

Man nehme das Instrument sogenannter Kreditfonds, beziehungsweise Debt-Fonds. Ein klarer Vorteil liegt auf der Hand: Bei entsprechender Strukturierung der in solchen Papieren gebündelten Immobilienkredite können diese bei Versorgungswerken, kleinen Versicherungen und allen nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) beaufsichtigten Instituten als Schuldverschreibungen gezählt werden und dürfen somit bis zu 50 % des Sicherungsvermögens ausmachen. Auch ermöglichen Kreditfonds die Investition in ein relativ stark diversifiziertes Portfolio und man erhält einen wichtigen Marktzugang zu aussichtsreichen und renditestarken Immobiliensegmenten.

Ein anderes Beispiel sind Anleihen zur Immobilienfinanzierung: Diese bisherige Nischen-Anlageklasse wächst bereits seit Jahren deutlich. Durch eine fixe Verzinsung über eine festgelegte Laufzeit in Verbindung mit einem Investment-Grade-Rating bieten diese Strukturen ein solides und kalkulierbares Risikoprofil bei einem ansehnlichen Renditepotenzial. Und als börsengelistete Wertpapiere fallen diese Anleihen nicht unter eine etwaig geltende Immobilienquote, was für die unter das VAG fallenden Institute wichtig ist und natürlich nicht für die Versicherer, für die Solvency II relevant ist.

Ein weiteres Beispiel für eine alternative Möglichkeit, in Real Estate Debt zu investieren, sind Immobilienfinanzierungs-REITs (Real Estate Investments Trusts). Diese sind in den USA bereits seit Jahrzehnten etabliert. Anstelle von Immobilien halten REITs ausschließlich Immobilienfinanzierungen. Auch dadurch erreicht man eine Diversifizierung in der Kapitalanlage und planbare Cashflows. Denkbar sind dabei börsennotierte Unternehmen, die rein aus Immobilienfinanzierungen bestehen, also eine Art Bestandshalter von Immobilienkrediten. Allerdings sind für eine ausreichende Diversifizierung erhebliche Investitionsvolumina notwendig, oftmals zwischen acht und zehn Milliarden Euro. In Deutschland stellt es sich aber noch als schwierig dar, für diesen Zweck solche Summen bei Investoren einzusammeln.

Fazit: Potenzial ist vorhanden – es fehlen lediglich Flexibilität und Mut
Die Zukunft der Immobilienfinanzierung in Deutschland muss vielfältiger werden. Zwar ist ausreichend Liquidität im Markt und der Bedarf auf Investorenseite aufgrund des Renditedrucks klar vorhanden. Allein es fehlt aber an Mut, die vorhandenen Möglichkeiten zu ergreifen. Andere Länder wie die USA sind auf diesem Gebiet schon viel weiter. Durch die zunehmende Regulierung, niedrige Zinsen und volatie Märkte, aktuell ausgelöst durch die Corona-Pandemie, sollte der Leidensdruck auf Kapitalgeber- und Kapitalnehmerseite eigentlich groß genug sein, um beispielsweise gerateten und gelisteten Fremdkapitalinstrumenten auch hierzulande zum Durchbruch zu verhelfen. Diese Instrumente sollten und werden die klassischen Immobilienfinanzierer mit Banklizenz nicht ersetzen, sondern ergänzen. Sie sorgen für ein diversifiziertes Fremdkapitalangebot und werden den Wettbewerb beleben. Das stabilisiert auch den Liquiditätszufluss. Gleichzeitig bieten sich wie angedeutet enorme Potenziale gerade für Versicherer zur Verbesserung ihres Risiko-Rendite-Profils.

Dieser Artikel erschien in der VERSICHERUNGSWIRTSCHAFT 2/2021.